国盛通信｜震有科技688418：质地优秀的中国核心网技术拥有者

  公司是全球为数不多的拥有大容量核心网技术的通信公司。公司主业以海外核心网与专网为主。上市以来，受到地理政治学与其他因素影响，公司核心网出口业务受阻。在艰难的经营环境下，公司利用自身优势开发接入网产品，并于2022年下半年开始供货，同时伴随专网业务发展与开放后海外核心网业务复苏，公司经营情况有望向好。

  大容量核心网技术拥有者，产品出口海外。核心网系统要大量的研发投入，业务理解和专业人才积累。因此全球仅有如中兴、华为、诺基亚、爱立信等通信巨头拥有此类业务。公司作为全球通信巨头外，少数可提供大容量核心网解决方案的公司，具有较深的行业壁垒。公司凭借产品质量与技术能力，先后在日本、印度等多个国家中标核心网建设项目。我国通信网络建设的重要力量之一。

  中国专网市场方兴未艾，公司是专网技术拥有者。企业成立之初，通过自主研发移动软交换设备进军煤矿通信市场。此后，公司的专网业务逐渐拓展到政府、公安、司法、电力、煤矿等多个重要领域。公司专网通信产品深受市场认可，公司为70周年阅兵庆典提供综合应急指挥调度系统项目，同时为多家国有煤矿集团提供专网通信设施。当前我国专网通信市场仍然处于发展阶段，新市场新行业的需求有望给公司专网业务带来广阔空间。

  困境下积极研发，接入网产品崭露头角。随着“千兆追光”计划的提出，我国接入网升级有望进一步加速。公司在核心网业务遭遇困境时，利用自身优势，成功研发出面向接入网的局端设备产品。目前已经中标部分地方广电接入网项目。接入网局端设备负责家庭固网与骨干网络交互，需要对于核心网络协议理解，门槛较高，公司后续如能成功切入运营商集采体系，将给公司带来强劲的业绩提振。

  卫星通信核心网供应商，市场空间广阔。公司是国内首个卫星核心网供应商。2019年，震有科技承建天通一号卫星核心网并顺利开通，成为国内首个卫星核心网建设并成功商用的供应商。后续随着我们国家低轨卫星体系加速建设，有望带来海量地面站与核心网建设与扩容需求，公司作为国内卫星核心网核心参与者，有望深度参与这一市场。

  投资建议：公司作为掌握核心网技术的优质通信公司，随着新业务放量，宏观环境回暖，有望实现业绩向好。我们预计公司2023-2025年收入为11.52/18.96/25.73亿元，归母纯利润是0.45/1.52/1.95亿元。公司业绩有望向好，同时作为卫星网核心标的，具有稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。

  市场对公司业务质地认识不足。公司上市以来，海外核心网业务受阻于地理政治学与其他原因，导致公司经营业绩不佳，市场关注度不高。2020-2022年，公司积极开拓国内专网业务，取得了良好进展。同时公司利用自身核心网技术储备，投入资金研发接入网局端设备。并于2022年下半年开始参与并中标数个广电地方接入网局端设备招标。站在当前时点来看，公司通过在业务受阻期间加大研发，成功为公司开辟了新的增长曲线。同时随着当下管控政策优化，海外核心网业务有望复苏，公司有望在2023年实现核心网、专网与接入网三大业务共振，业绩有望向好。同时，随着卫星互联网在全世界内的加速建设，公司在卫星核心网方面的技术优势有望迎来用武之地。公司是国内首个卫星核心网供应商，随着我们国家低轨卫星体系加速建设，有望带来海量地面站与核心网建设与扩容需求，公司作为国内卫星核心网主要参与者，有望深度参与这一市场。

  市场对通信网络建设的延续性认识不足。当前市场对于通信网络的建设仍然停留在通信制式升级与迭代这一周期性的过程中。我们大家都认为，随着当前以“ChatGPT”为代表的AI应用兴起，未来以AI生产图片、视频甚至是虚拟场景的应用场景将加速发展，将会刺激流量快速上涨。同时，数字中国计划的推出，也将进一步加快我国5G网络与接入网建设需求。接入网作为将C端与AI内容链接起来的毛细血管，有望在政策与应用双重刺激下，进一步加速换代过程。同时，随着我们国家行业数字化需求慢慢地旺盛，对行业专网的建设需求也有望迎来放量，出于对通信质量、可靠性、数据自主可控等方面的考虑，自建通信网络的工厂与场景将会加速释放。

  投资建议：公司作为掌握核心网技术的优质通信公司，随着新业务放量，宏观环境复苏，有望实现业绩向好。我们预计公司2023-2025年收入为11.52/18.96/25.73亿元，归母纯利润是0.45/1.52/1.95亿元。公司业绩有望向好，同时作为卫星网核心标的，具有稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。

  震有科技是专门干通信网络设备及技术解决方案的综合通信系统供应商。自设立以来，一直专注于通信系统领域，致力于为电信运营商、政企专网、能源等多个行业的客户提供通信系统设备的设计、研发和销售，并为客户提供专业完善的定制化通信技术解决方案。公司的经营事物的规模涵盖公网通信领域和专网通信领域的核心层、汇聚层及接入层等各个通信网络层次。公司公网通信主要是由电信运营商进行统一的网络建设、运营维护和用户管理，并为社会公众用户更好的提供个人通信服务，计算机显示终端主要为电信运营商，包括日本软银（Softbank）、菲律宾长途电话公司（PLDT）、意大利 Tiscali、英国泽西电信（JT）、中国电信、中国联通等。专网通信是在公网通信不能够满足各行业特殊应用的情况下，为行业系统内部的生产组织、指挥调度及管理等特殊通信需求而建设，公司专网通信客户覆盖的领域主要为政府、电力、煤矿等行业。

  经过十余年的研发技术及经验积累，公司推出了5G端到端的完整解决方案，产品有5G核心网、5G消息、开放式基站、PON系列、OTN系列等。在专网领域推出了新一代智慧应急、智慧城市、智慧矿山、智慧园区、工业物联网和智慧灯杆等一系列解决方案。公司市场从国内扩大到海外，进入亚太，欧洲、南美等30多个国家和地区，保有量超过2000万用户线年，公司和中国电信卫星公司签署战略合作协议，并连续签约恒源投资集团、中国电信等企业，在卫星通信、智慧矿山及智慧城市等多个国家重点规划领域持续发力。此外，公司推出的10GPON产品受到市场欢迎，目前已进入量产阶段并中标国内部分电信运营商的集采。

  董事长吴闽华是公司控制股权的人及实际控制人。吴闵华直接持股票比例高达16.6%，且通过震有成长间接持股14.9%，合计控制31.5%公司股份。此外，华胜鼎成、新疆东凡分别持有公司6.35%和3.73%的股份。公司董事长吴闽华曾在华为担任部门经理，与此同时，震有科技另外几位董事会成员中也大多师出华为。由此可见，高管团队丰富且专业的业内经验为公司的技术水平打下了基础。

  核心网作为整个通信网络系统的控制部分，相当于人体的大脑和神经，负责用户认证、呼叫、路由、计费等所有控制功能。核心网产品系列相对较多，从最早 2G 的移动交换中心（只有语音和短信业务）到 4G 后期运营商通过建设 IMS 来部署 VoLTE 网络，使得用户端进行语音通线G 网络，等待时间降低，使用者真实的体验得到大幅度的提高。接入层负责把用户个人和家庭的终端连接到各个城市社区邻近的集中式分散机房，由各机房传递来自核心网的信息给用户。接入层可分为有线接入网和无线接入网，有线接入网包括铜缆和光缆集中式局端系统，无线接入网主要是指基站。公网和专网主要是服务对象不同，公网为社会大众服务，计算机显示终端主要为电信运营商，而专网为特定对象服务，计算机显示终端为不相同的领域的公司。

  其中，指挥调度系统业务的收入占据了很大一部分，2018-2020年增量大大多数来源于于给政府做应急系统；其次是集中式局端系统。公司核心网络系统和技术与维保服务2019年收入增长突出的根本原因在于印度塔塔电信服务有限公司(TTL) 核心网项目第一期安装调试和操作维护部分在 2019 年开始确认收入；同时 BSNL 三期接入网项目和核心网项目的的操作维护服务也相继在 2019 年开始确认收入；同时新增与智慧足迹数据科技有限公司开展的技术开发支撑合作服务项目。公司2018-2022年综合毛利率分别是42.26%/55.58%/52.43%/48.14%/38.64%，高于可比公司均值，该差异主要由业务属性和产品类型差异所致。除了集中式局端接入产品和传输产品外，公司还为客户提供毛利率较高的核心网络系统和指挥调度系统。2019-2021年公司毛利率总体略低于上海瀚讯，2018年和2022年公司毛利率总体略低于上海瀚讯和辰安科技，主要系上海瀚讯和辰安科技是单一领域专网龙头，辰安科技专注应急安全业务，上海瀚讯主营业务为向军方和铁路等行业提供专网通讯的整体解决方案，该类产品的毛利率较高。相比之下震有业务面覆盖广得多，针对各个细分行业的定制化能力强大。

  2018-2022年毛利率分别是58.6%/82.1%/75.6%/76.0%/50.46%。从趋势上看，核心网络系统和集中式局端系统在2018年均处于低位，根本原因是公司承接了UTStarcom的BSNL三期网络建设项目，项目成熟，毛利率低。2019年公司新业务产品结构原因，毛利率提升。指挥调度系统产品定制化程度较高，公司议价能力较强，2018-2022年毛利率分别是56.2%/48.4%/52.4%/58.8%/39.3%。

  在公网领域，网络架构共分为三层，核心网作为整个通信网络系统的控制部分，相当于人体的大脑和神经，负责用户认证、呼叫、路由、计费等所有控制功能。汇聚层是网络接入层和核心层的“中介”，就是在工作站接入核心层前先做汇聚，以减轻核心层设备的负荷。汇聚层具有实施策略、安全、工作组接入、虚拟局域网（VLAN）之间的路由、源地址或目的地址过滤等多种功能。接入层是指骨干网络到用户终端之间的所有设备，宽带接入网已成为当前主流的网络接入技术，其接入方式主要可大致分为有线宽带接入与无线宽带接入。

  核心网设备市场规模较小，但技术壁垒极高。全球核心网设备市场被头部四家厂商包括华为、爱立信以及诺基亚寡头垄断。由于市场被垄断，核心网设备厂商议价能力强，这导致运营商网络部署成本居高不下。但随着5G核心网的云化部署以及N4解耦的推进，核心网设备技术门槛降低，为中小设备厂商进入核心网设备市场带来机会。

  并实现产品线的成熟和开发成本的分摊。这是因为国内运营商的准入门槛较高，在项目招投标时对供应商的市场占有率与知名度、投入的技术人员与资金等方面要求比较高。相比于华为、中兴通讯等同行业公司，公司的发展起步较晚，在市场占有率、公司规模、资金实力等方面均不具备优势。故公司在发展初期紧抓发展中国家市场以实现核心层突破，比如在TATA的核心网建设中，公司则作为全网核心网产品的唯一供应商，对TATA电信的核心网进行升级换代。

  近年来，我国专网市场随我国经济快速发展带来的大型活动增加而快速地发展。专网设备最重要的包含调度系统、信息传输网络所需交换设备、无线基站、无线接收终端等。专用通信网作为电信公用通讯网的一种补充，它是为满足其自身进行安全生产、抢险救灾、调度指挥等需要所建设的通信网络。根据华经产业研究院发布的多个方面数据显示，近几年我国专网通信行业的市场规模将保持在10%左右的速度增长。

  第一类为指挥调度系统，最重要的包含：电力指挥调度系统、军事指挥调度系统、交通指挥调度系统、应急指挥调度系统和工业公司的生产调度系统等。随着指挥调度通信设施应用领域的不断加大，各领域客户作业分工不断细化、组织层级持续不断的增加、设计规划逐渐完备，对指挥调度通信系统的需求将会迅速增加。专网的第二类应用主要为智慧城市业务，智慧城市业务是传统专网通信的升级版，通过信息技术，将城市的系统和服务打通、集成，以支撑治理体系的提升和治理能力的现代化。通过汇聚政府数据和社会数据形成城市大数据，以跨域的数据融合分析实现对城市运作时的状态的全面感知和态势预测，从而快速掌握城市运作时的状态。同时，对应急指挥提供信息支撑，作为重大应急事件的指挥场所，形成“平战结合”的新型智慧城市运行管理模式。

  例如，华为、中兴、烽火通信、海能达等公司在行业深耕多年，在规模上有一定优势。在细致划分领域，公司的主要竞争对手为辰安科技、上海瀚讯等专网企业，上述企业拥有较强的技术创造新兴事物的能力，产品线也比较齐全，在不相同的领域有不同的优势：辰安科技主要竞争优势在公共安全领域，上海瀚讯主要为军方和铁路等行业提供通讯解决方案。而公司的优点是产品的定制化，主要为政府、电力、煤矿、公安等行业专网客户提供指挥调度系统及服务，可以为不一样的行业提供综合性解决方案。虽然业务面覆盖广说明公司具备针对各个细分行业的定制化能力，但相较同行业公司而言，公司在单一行业领域的市场占有率较小，若公司在未来发展中不能在专网通信市场某一或多个细致划分领域形成市场、品牌等独特优势，将面临业务发展达到瓶颈、无法规模化增长以及激烈的市场之间的竞争导致现有市场占有率下降的风险。

  从国内来看，加速建设千兆网络，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择，因此对于光接入行业来说，国内的升级浪潮是运营商盈利驱动下的长期逻辑，产业链发展空间将被进一步打开。2021年，工信部印发了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》，为我国千兆宽带加速完成从0-1阶段的渗透率打下了坚实的基础，从数据能够准确的看出，从工信部数据能够准确的看出，截至10月底，千兆及以上宽带用户8135万户，比上年末净增4676万户，占比达13.9％，较前三季度提升0.8个百分点。在短短的一年时间内，千兆宽带用户数增加从2525万户快速地增长至8135万户，完成了新技术的第一步渗透。

  根据光电通信数据，全球各地有多个国家已经发布了支持FTTH建设的明确政策和政府预算。随着海外政府侧对于光纤网络投入持续加大，海外有望成为全世界PON设备增量额的又一大来源。根据Omdia数据，2020年，中国占所有PON设备端口消耗量的45%。预计未来到2027年，欧洲、中东和非洲（EMEA）以及亚洲和大洋洲别的地方的运营商将消耗所有PON端口的51%，大幅高于2020年的36%。

  10G-PON技术上的支持数据上下传速率对称10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。

  我国是FTTx光纤接入市场的主要推动者，目前全球运营商骨干网和城域网已实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进。PON技术是实现FTTx的最佳技术方案之一。PON技术传输容量大，相对成本低，维护简单，有很好的可靠性、稳定性、保密性，已被证明是当前光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。根据LightCounting的数据，2020年FTTx全球光模块市场出货量约6289万只，市场规模为4.73亿美元，随着新代际PON的应用逐渐推广，预计至2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9208万只，年均复合增长率为7.92%，市场规模达到6.31亿美元，年均复合增长率为5.93%。

  公司基于软交换技术的深厚积累，于 2006 年完成拥有自主产权的行业级软交换系统 NC5200 系列的开发。该系列新产品对于通讯协议的支持较为全面，从电信运营商的 PSTN 协议、软交换协议、IMS 协议，到电力行业的通讯协议全部由公司自主研发，并且系统可以在一定程度上完成从软交换平滑升级到 IMS 系统。公司软交换产品通过工信部、电力行业的入网认证，成为国内少数几个取得软交换系统工信部入网证的厂商之一，在电力、煤炭、公安等行业有大量应用。公司于 2009 年陆续推出 WCDMA/TD-SCDMA 无线G 全系列的语音和数据核心网，并后续推出 4G 核心网 EPC 产品和行业基站产品。产品采用电信级设计，所有的核心部件全部支持热插拔、单机系统热备和地理冗灾备份设计，提供高性能高可靠的解决方案系统。2013 年起，公司陆续推出了全系列的 3G 和 4G运营商级大容量核心网，支持单系统 500 万线以上容量，多系统千万级容量，是行业内少数可提供大容量核心网解决方案的公司之一。信令网支持号码携带业务超过 3 亿用户，成为全世界为数不多可提供该能力的厂商之一。基于 3G/4G/IMS 核心网技术积累，公司积极研发了 5G 核心网。在已有的移动管理、接入管理、信令处理技术、VoIP 媒体网关技术、虚拟化管理、网管系统、运营支撑系统的基础之上，公司投入大量研发费用攻关并解决 5G 核心网的关键新技术：NFV 虚拟化技术、VM 虚拟机技术、Docker 容器技术、用户面转发 SDN 技术、5G 服务化网络技术、5G 网络切片技术、5G 边缘计算 MEC、5G 语音视频通话 VoNR 等。

  截至2022年底，公司申请专利713项（其中发明专利632项），软件著作权394项。公司经过在通信领域多年的发展，已经掌握了多项核心技术，通过提供定制化、个性化的设备和解决方案来满足多种客户的个性化需求，具备全面解决方案能力。

  公司核心网端到端解决方案可提供UTEx CSCF、IMS信令网关、IM-MGW、MRFP、IM-HSS/HLR/SLF/AAA、AS服务器、SBC和CCF等网元，在IMS、NGN和软交换应用方面已经很成熟，在全球已部署超过数千万级用户。公司是国内除了华为，中兴，诺基亚贝尔之外唯一可提供包括4G/5G数据核心网、4G VoLTE/5G IMS话音核心网、融合信令网STP等在内的全系列电信级、大容量的核心网系统方案的厂商。其他国内厂商一般只提供部分电信级产品或小容量、用于企业专网市场的产品。同时，与华为与中兴相比，公司的核心网产品现存技术水平，均处于同一水平。

  卫星核心网是“小而精”的细分市场，对定制化的要求甚至高于公网市场，因此其供给能力的凸显大多数表现在产品与解决方案的定制化能力与商用化能力。同时，由于卫星资源有限，设备厂商产品与解决方案验证途径受限，商用化难度高，具备成熟项目经验的企业更具备市场竞争力。公司针对卫星核心网的场景提供一系列的定制化服务，对整个项目包括组网、流程、协议以及信令有着独立于头部企业的理解。2019年，震有科技承建天通一号卫星核心网并顺利开通，成为国内首个卫星核心网建设并成功商用的供应商。2021年，震有科技中标“合作星”项目，对合作星虚拟信关站核心网、智能网更新升级。在国内卫星核心网的细分市场中，震有科技无疑是同时具备定制化能力和商用化能力，并且产品与解决方案已得到市场验证的唯一一家供应商。在技术探讨研究方面，震有科技是中国通信标准化协会TC12/WG3标准组成员，开展了基于星地融合的网络切片技术探讨研究等课题。与此同时，震有科技先后为马来西亚TM、孟加拉BTCL、印度BSNL和菲律宾PLDT等众多海外电信运营商提供4G/5G核心网、信令网、智能网和短信系统等核心网络建设，开辟了覆盖全球40多个国家和地区的市场营销体系，也为天通业务的国际化提供了一定的市场基础。作为行业内为数不多能提供完整的4G/5G通信解决方案的企业，公司积极拓展亚太、欧洲市场，设备系统解决方案已成功应用于日本软银（Softbank）、印度 TATA、英国泽西电信（JT）、意大利 Tiscali 等海外电信运营商，涉及到系统热备份、地理容灾、兼容各个国家和厂家的终端和企业网关等，适配各国国家和运营商的标准，并与各种异构世界主流核心网相互连通。这进一步彰显了公司影响力和国际竞争力。

  南亚区域内的发展中国家电信基础设施较为落后，有较大的增长空间，是全球通信设施厂商期望开拓的新市场。另外，南亚市场更开放且市场化程度相比来说较高，其运营商追寻超高的性价比的通信设施。公司核心网产品功能与性能逼近头部厂商，且具备优质的服务与定制化能力，符合南亚发展中国家运营商的需求。2021年，公司中标孟加拉电信有限公司(BTCL)核心网项目。BTCL是孟加拉最大的政府运营商，为孟加拉人民提供电信服务。公司依托多年全球核心网建设经验，克服外部因素影响积极做出响应客户业务需求，提出了高可靠、可精细管理的IMS核心网络方案，并针对远程视频会议特点制定了沟通预案力求最佳交流效果，采用NFV电信云构架的核心网方案获得客户的高度认可，作为新进厂家成功进入孟加拉市场。另外，公司与合作伙伴联合体中标菲律宾第三大移动运营商迪托电信（DITO Telecommunity）核心网仿真拨测系统新建项目。印度、东南亚等发展中国家和地区的通信网络基础设施依然处于建设和完善的阶段中，因此未来该市场产品的出口量将慢慢地提高，为公司未来的持续盈利能力提供保障。

  凭借铜缆接入网设备，公司成功切入了日本软银，意大利Tiscali、英国泽西岛电信（JT）的供应商体系，以较小的规模和知名度，实现了对于发达国家运营商的市场突破。与此同时，公司在凭借铜缆设备打入接入网市场后，积极开发适用于光纤的接入网设备，适应运营商的不一样的种类需求。2019年，公司在光纤接入网设备占比达到63.01%的新高。

  日本电信市场起步较早，经过二战后几十年的发展，已形成了充分竞争的市场格局。在2009年，日本的家庭快带覆盖率已达到了98.6%。日本目前的电信运营商呈现出三足鼎立格局，三家分别为NTT集团（包括NTT Docomo），KDDI和Softbank。NTT和KDDI是技术驱动型，而Softbank是业务驱动型，Softbank在资本开支、净利润等经营指标方面比例持续提高。

  与通过UTStarcom进行合作来获得订单的印度市场不同，公司与日本软银的业务合作是公司独立承接的业务。公司通过由Uniadex，Japan Satellite Communications等系统集成商向Softbank提供接入网设备和，取得了Uniadex接入网系统对外采购约20%的份额；并直接与Softbank合作，为其提供接入网配套技术与维保服务。除了日本软银之外，公司也拥有意大利Tiscali、英国泽西岛电信（JT）等发达国家客户。

  具体的竞争格局方面，在电力、煤矿、冶金、石油化学工业等行业指挥调度系统竞争厂商较多，属于完全竞争市场；军工、铁路交通、政府应急与智慧城市受相应准入机制或竞标资格的影响，具有一定的行业进入壁垒，市场化程度相比来说较低，已进入企业较多，竞争较为充分。

  公司成立之初，就通过自主研发移动软交换设备进军煤矿通信市场。此后，公司的专网业务逐渐拓展到政府、公安、司法、电力、煤矿等多个重要领域，避免了单一行业专网通信企业的高波动性。截止目前，公司系列新产品已经获得了60项《电信设备进网许可证》、6 项《无线电发射设备型号核准证》、1项《电力专用通信设施进网许可证》、62项《矿用产品安全标志证书》、57项《防爆合格证》及其他相关资质证书。

  2005年企业成立之初，便将小灵通公网通信技术引入矿业，推出了EDS6000云调度平台，在矿业领域得到普遍应用。随后在2015年，公司开始开拓公安行业指挥调度市场，推出了基于扁平化通信理念的指挥调度系统EDS9000（可视化调度平台），系统涵盖了融合通信、警用GIS、警用集群、图像监控、视频会议、移动互联网应用等多个技术方向。2017年公司开始涉足智慧城市以及政府应急领域，并陆续推出DV9000（大数据呈现平台）、PEMS9000（综合应急管理平台）、VDG1000（视频调度网关）、LBS-T1000P（一体化无线融合指挥平台）等产品，最大限度地开发、整合、融合和利用各部门通信资源，消除信息壁垒，使政府决策高效化、精确化和科学化。

  公司开发的EDS6000/EDS9000系列化解决方案主要服务于公安（四川、湖北、江苏、广东等地区）、政府（北京、深圳、吐鲁番、西宁、庄河等地方政府）、煤矿（神华、中煤、陕煤等大型矿业集团）、电力（国家电网、南方电网）等国内政企客户，2019年，我国成立70周年之际，公司为阅兵庆典提供综合应急指挥调度系统项目。其他典型案例还包括宜昌公安指挥调度平台建设、神东煤矿矿用应急指挥调度平台建设、庄河智慧城市建设项目等，2021年1月又以1336.8万的金额中标吴江智慧水务信息化建设项目，向水利行业进发。

  公司的智慧城市运行指挥中心解决方案集城市运行管理、运营监控、指挥调度、协同办公、辅助决策、民生服务于一体，实现城市信息共享融合、相互连通和业务协调。公司于2019年成功中标吐鲁番智慧城市项目，项目金额高达6273万元。专网通信业务越来越成为公司业务的“主心骨”。通过“基础通信+行业应用”的模式，震公司的指挥调度系统在煤矿生产调度、电力应急调度、公安指挥调度、军用指挥调度等专用场景被广泛使用。

  “工业互联网+安全生产”行动计划（2021-2023年）指出到2023年底，工业互联网与安全生产协同推进发展格局基本形成，工业公司本质安全水平显著地增强。同时，《“工业互联网+危化安全生产”试点建设方案》强调，危险化学品领域，安全生产处于爬坡过坎、攻坚克难的关键时期，需要积极推动工业互联网、大数据、人工智能等新一代信息技术与安全管理的深度融合。

  平台以“1个门户”、“2大平台”和“5个支撑服务”为整体架构，覆盖煤矿和煤化工厂区两大业务场景，实现整个煤炭、煤化工业全流程、全过程、全天候安全管控。

  公司为神木嘉元煤矿建设的万兆环网能够很好的满足矿井生产各类数据传输的需求，实现井上井下信息的联通。万兆环网的建设提高了数据传输带宽，可有效解决4G、广播、人员定位、视频等各类数据与应用的综合承载。同时具备网络冗余、隔离冗余电源技术，增强了工业环网系统的可靠性和可用性，保障了各类安全监测监控、设备开停等状态数据的流畅传输。

  正如前文所说，当前国内外固网升级趋使得产业链空间被进一步打开。在这一背景下，公司作为少有的拥有完整核心技术的企业，有望把握基于赢得市场占有率。具体而言，从国内来看，广电入局带来的新增量与新参与者。2022年中国广电真正开始布局智能网关，如山东广电、广东广电等地市分公司慢慢的开始在2022年对Gpon/10Gpon网关进行选型。预计随相关工作加速推进，中国广电的智能网关有望加速放量。随着广电市场打开，新参与者有望入场。比如公司在2022年连续中标陕西广电与贵州广电的PON设备市场，有望成为市场上的新参与者。从海外角度，随着海外各国加速投入，海外市场有望成为支撑PON网络景气上行的重要增量。公司在海外拥有网络设备出口，有望打开海外从OLT到家庭侧的PON出口产业链，享受全球固网升级浪潮。

  经过多年对PON技术领域前沿研究与深耕细作，已拥有1U/2U/5U/7U/11U的 GX3500全系列 OLT局端设备及多种业务形态的ONU终端产品形成的F5G综合应用解决方案。GX3500系列是震有科技推出的新一代PON统一光接入平台，采用业界领先的芯片级解决方案，提供丰富的软硬件特性，可提供GPON，XG(S)PON，XG(S)PON Combo等混合模式的光接入方式，满足F5G的各种应用场景，适应运营商网络的低时延、高带宽、高可靠性、长期平滑演进需求。2022年，公司推出的10GPON产品受到市场欢迎，目前已进入量产阶段并中标国内部分电信运营商的集采。

  为进一步加强基础网络能力，提升全业务运营质量，满足工信部“双千兆”网络工程，争取国内FTTR建设的一马当先的优势，贵州广电于8月2日完成2022年PON设备采购项目招标。本项目分A/B/C三个标包，涵盖大、中、小型GPON/XGPON OLT及SFU终端产品。公司以A包第二、B包第一中标两个标包，主要中标产品为GX3500系列OLT。继贵州广电中标之后，公司又于10月中标“陕西广电网络传媒(集团)股份有限公司2022年10GPON OLT设备框架协议招标”。公司GX3500系列PON产品以第三名分别入围陕西广电2022年10GPON OLT设备框架协议招标中的大/中/小型三个标包。这是公司在国内运营商市场的再次突破。

  从上文的数据分析能够正常的看到，公司的核心网络系统收入在2020年和2021年分别同比下滑了33.9%和54.1%。一种原因是受到进出口受限的影响，另一方面是日本禁令、中印冲突等因素使得公司在海外的传统市场日本、印度的客户拓展受阻。为此，公司努力克服阻碍争取重返印度、日本市场，目前正在申请印度运营商项目的招投标资质。

  在公司积极调整市场策略的努力下，局势得到扭转。2022年，公司中标马来西亚电信公司（Telekom Malaysia，英文缩写 TM）下一代语音核心网（TM NEXT GEN VOICE）项目。该项目中vIMS, vSS, vSBC, vAIN, vNASS和vEMS等核心网产品均采用云化架构，并通过MANO实现灵活的业务编排，极大的提升了网络灵活性和自动化水平。作为一家大型的老牌固网提供商，TM 对产品的质量和性能都有非常高的要求。能够从与国际一线品牌的竞争中脱颖而出，获得客户认可，说明震有科技的产品解决方案和服务等肩国际一线水准，并且在一些细致划分领域更具优势。

  标志性事件就是2022年公司在马来西亚电信连续中标了4个核心网项目，以及中标孟加拉电信新增核心网项目、中东地区和非洲也相继中标了接入网项目、光纤网项目等，这都意味着公司的海外业务逐渐好转。

  公司数字政府应急领域的市场投资基本上进入中后期，会保持较为稳定的收入规模，不会有较大起伏。煤炭和化工领域会是主要增长点，企业主要做的是化工信息化管理和管控，实现物联网感知全接入、事前预警全覆盖、融合数据全互联，助力企业提高一体化管控和快速应急指挥能力。

  推动工业互联网在煤矿和煤化工企业的发展应用，是实现更高质量、更有效率、更可持续、更为安全发展模式的必经之路。公司持久深耕应急安全，在工业互联网+安全生产的战略引领下，坚持创新驱动技术，实践积累经验，全新打造煤矿+煤化工综合安全管理平台。举例来说，公司从安全管理智能化出发，为内蒙古建元煤焦化有限责任公司创新搭建煤矿+煤化工综合安全管理平台，针对煤矿及煤化工生产的整个业务场景进行升级，全方面提高安全管控的数字化、智能化水平，助力建元煤焦化煤矿、煤化工生产向更高质量、更有效率、更可持续、更为安全的目标迈进。

  智慧煤矿综合管控平台基于震有科技自研的“一张网”，融合“一张图”、“一个库”、“一个标准”建设生产监控、生产调度、安全监测、生产经营、应急指挥五大上层应用。为煤矿生产带来数据规范化、多系统融合、充分数据挖掘、智能决策分析等核心价值。煤化工综合管理平台以“互联”和“安全”为出发点，利用多年来公共安全领域数字建设经验构建上层安全管控应用，形成坚固的保护屏障，为煤化工公司可以提供包括危险源管理、智能巡检、特殊作业、安全基础管理、监测预警等最具价值的智能安全管控服务。

  从政策来看，近两年的煤矿行业的整体业务需求和规模仍会有一定的增长趋势。公司自成立之初就自主研发了移动软交换设备进军煤矿通信市场，公司2021年收购了主要做煤矿物联网管控平台的北京和捷讯，帮助公司在通信的基础上扩大了煤矿应用场景，延长产品线，提高了市场竞争力。

  当前主流的EPON/GPON技术采用1.25G/2.5G光芯片，并向10G光芯片过渡。10G-PON技术上的支持数据上下传速率对称10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。随着双千兆的持续推进，以及国内宽带网络一直在升级，当前10G PON的需求慢慢的开始逐步超过GPON成为市场主流，同时未来有望进一步升级到25G/50G PON等。

  GX3500系列是震有科技推出的新一代PON&10G PON统一光接入平台，采用业界领先的芯片级解决方案，提供丰富的软硬件特性，能够兼容EPON、GPON 和10G PON 等多种光接入方式，满足FTTX各种应用场景，适应运营商网络的低时延、高带宽、高可靠性、长期平滑演进需求。

  2022年，公司推出的10GPON产品受到市场欢迎，进入量产阶段，并已中标国内部分电信运营商的集采；包括8月公司中标的“贵州省广播电视信息网络股份有限公司2022年PON设备采购项目”以及10月公司中标的“陕西广电网络传媒(集团)股份有限公司2022年10GPON OLT设备框架协议招标”。国外也有很多接入网更新换代的需求，公司将把握机会，参与更多国内外电信运营商的集采招标项目，为基础网络建设和发展提供高品质的产品和服务。

  当前，卫星互联网发展迅速，低轨卫星通信打造天地一体网络。未来卫星通信将是专网通信、乃至公网通信中不可或缺的手段，在Elon Musk的Space X公司旗下的starlink的迅速推动下，低轨卫星互联网产业发展迅速，科技巨头纷纷加入其中，旨在通过向低空轨道发射小型卫星，为全球用户更好的提供高质量互联网覆盖服务。除Space X外，亚马逊、三星公司、卫星运营商OneWeb、通信卫星公司Telesat等公司均已布局卫星互联网项目。其中，SpaceX已经发射超过480颗小型卫星，计划最终发射共1.2万颗小型卫星。

  我们预计随行业数字化加速与宏观经济复苏，公司专网业务将加速增长，对应公司2023-2025年指挥调度系统将同比增长60%/50%/30%。

  我们预计随宏观环境回暖，公司海外核心网业务将迅速恢复，有望在2023年实现业绩扭亏为盈。公司陆续中标马来西亚电信以高要求、高质量著称的4个核心网项目，以及孟加拉电信Banglalink全IP移动核心网项目，在海外逐步扩大市场，公司营收的延续性将得以保证。公司卡位定制化核心网供应商角色，“5G核心网设备开发项目”在2023年2月顺利结项，为公司的业务拓展提供可观的技术储备；同时，电信运营商推进5G核心网的NFV云化部署、N4解耦和产品白盒化，部署难度下降，公司卫星通信核心网在2019年就已顺利开通，公司有望在核心网市场中充分站据优势地位，同时我们大家都认为应该对核心网市场的成长性，尤其是海外市场保持充分乐观的态度，据市场研究公司DellOro Group预测，2022-2026年全球5G核心网市场CAGR约为27.71%。2022年规模约为20.58亿美元，增幅59.9%，到2028年有望增长至89.27亿美元。综上，我们对公司2023年核心网业务，尤其是海外市场的确收给予乐观态度，我们预计公司2023-2025年核心网络系统业务增长200%/100%/30%。

  我们预计公司接入网业务将于2023年开始产生收入，后续逐步放量。海内外核心网建设建设步伐不停，承接相应节点的接入网覆盖范围逐渐增大，通信系统设备的需求会迅速提升。公司2022年先后中标贵州广电信息网络公司1341万PON设备采购项目、陕西广电网络传媒公司的PON/OLT设备采购（框架协议，公司与烽火通信、华为、中兴通讯等设备龙头同台竞争并取得可观的中标份额）项目、以及中东地区和非洲等地的接入网、光纤网项目等，预计2023年录入相关业绩。2022年公司顺利突破国内外接入网市场，2023年也有望延续这一乐观势头。同时，接入网市场发展稳中向好，LightCounting预计，从销售额来看，到2027年接入网光器件的年收入将可能达到14亿至16亿美元。综上，我们预计公司接入网局端产品2023-2025年收入分别是1.5/3.0/5.0亿元，毛利率20%/21%/21%。

  费用端，伴随公司业绩向好，接入网作为新业务开始录入营收，期间费用率有望下降，我们预计2023-2025年公司销售费用率为14%/13%/14%，管理费用率为10%/10%/9%，研发费用为17%/14%13%，财务费用为1.80%/1.88%/2.30%。

  公司作为掌握核心网技术的优质通信公司，随着新业务放量，宏观环境回暖，有望实现基本面持续向好。我们预计公司2023-2025年收入为11.52/18.96/25.73亿元，归母纯利润是0.45/1.52/1.95亿元，对应当前股价PE分别为78/23/18倍。我们选取锐捷网络、博创科技、烽火通信等国内外专网设备供应商作为可比公司，2023年公司处于盈利修复进程，2024年公司业绩放量后，估值相较行业可比公司仍有上行空间。公司作为卫星网核心标的，具有稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。

  公司2022年拿下多项国内外接入网订单，2023年业绩有望向好。如果未来接入网市场需求没有到达预期，有可能导致公司接入网业绩没有到达预期。

  公司2022年积极拓展海外市场，同时海外发展中国家正在核心网升级换代进程中，若海外核心网市场复苏不及预期，可能会引起公司核心网营收与利润没有到达预期。